今天的人們不需要提醒就知道股市可以以多么快的速度下跌多么深。2008年金融危機后，美國股市跌去50%以上。一些其他國家的股市跌幅更大：比如冰島股市跌去90%以上。毫不奇怪，當最近市場跌幅達到20%時，很多人不知道情況可能有多糟糕——也不知道新衰退恐慌是否會成為自我實現的預言。

　　去年波瀾壯闊的市場波動在很大程度上要歸因于中國增長、歐洲銀行和石油過剩等因素的真風險和不確定性。對今年前兩個月，許多投資者開始擔心，就連全世界最令人放心的增長故事美國也即將陷入衰退。事實上，在《華爾街日報》月度調查做出預測的專家中，有21%認為衰退就在眼前。

　　我不否認存在風險。如果中國增長或歐洲金融體系受到足夠大的打擊，全球經濟肯定將從慢增長轉變為衰退。而更加可怕的觀點是，明年今日，美國總統可能淪為一場現實電視秀。

　　但是，從宏觀經濟角度看，基本面根本沒有那么糟。就業數字一直強勢，消費信心穩固，石油行業相對GDP的規模還沒有大到油價暴跌導致美國經濟要“跪”的地步。事實上，目前最不受關注的市場情緒推動因素是另一場大危機。

　　今天的不安和二戰后十年的市場情緒有一些相似之處。這兩個時期都存在巨大的安全資產需求。(當然，金融抑制在戰后也起著重要作用，政府以低于市場水平的利率用債務扼住私人投資者的咽喉。)

　　即使在二戰結束整整十年后，著名經濟學家加爾布雷斯(John Kenneth Galbraith)預測世界可能經歷又一場蕭條，市場應聲慌亂。人們仍然記得美國股市如何在大蕭條的開頭幾年跌去90%。20世紀50年代，不難想象局勢可能再次變壞。畢竟，世界剛剛從一系列災難中走出，包括兩次世界大戰，一次全球流感大流行，以及大蕭條本身。六十年后，原子戰爭的幽靈似乎隨時都會成為現實。

　　今天的人們不需要提醒就知道股市可以以多么快的速度下跌多么深。2008年金融危機后，美國股市跌去50%以上。一些其他國家的股市跌幅更大：比如冰島股市跌去90%以上。毫不奇怪，當最近市場跌幅達到20%時，很多人不知道情況可能有多糟糕——也不知道新衰退恐慌是否會成為自我實現的預言。

　　這里的思想是投資者過于擔心衰退，而股市跌幅過大，以致于看熊情緒通過大幅降低額支出反饋到實體經濟，讓擔心的衰退成為現實。這也許是對的，即使市場總是高估它對實體經濟的影響。

　　另一方面，在全球增長乏力的情況下，美國仍在前進，這一事實表明內需強勁。但市場似乎對此不買賬。即使仍對美國經濟抱謹慎樂觀的投資者也擔心美聯儲將增長作為繼續提高利率的理由，給新興市場帶來巨大的問題。

　　當然，除了恐慌，還有其他因素解釋波動。最簡單的解釋是事情真的有那么糟。也許個別風險與20世紀50年代不是一個量級，但現在的個別風險數量更多，并且時常是在一個通脹程度遠遠更大的起點起步的。

　　此外，金融全球化極大地深化了互聯，放大了沖擊的傳播。世界債務市場存在巨大的脆弱性和弱點，目前的貨幣寬松政策掩蓋了深層次的問題。一些人指出，領先市場缺乏流動性是價格大部震蕩的原因;在一個規模很小的市場中，有時需求或供給的微小變化就需要巨大的價格調整幅度才能重塑均衡。

　　盡管如此，最令人信服的解釋仍然是市場害怕當外部風險真的發生時，政客和決策者不能有效應對它們。金融危機所揭示的最大的弱點之一正是政策癱瘓是如此嚴重。

　　有人說政府在提振需求方面做得不夠。誠然，但這不是問題的全部。困擾當今世界的最大的問題是大部分國家沒有實施結構改革。生產率增長至少暫時處于低速擋，全球人口呈現出長期下降趨勢，在這樣的背景下，供給端，而不是需求端，才是發達經濟體的真正約束。

　　在長期，供給因素決定著一國的增長。如果國家無法在危機后管理好深層次結構改革，就難以預料會發生什么。治大國如演真實電視秀，一只眼緊盯收視率絕不是做好工作的“正確姿勢”。